关联收购惹争议 鹏都农牧、赣锋锂业、天际股份的内生与外延
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关联收购惹争议 鹏都农牧、赣锋锂业、天际股份的内生与外延
2023-09-05 00:24:00 来源：铑财作者：
企业做大做强，无非外延与内生。买买买，是见效最快路径，也是足够惊险的一跃。
金瓜亦或暗雷，除了标的成色、业务协同赋能度，合规公允性、内控风控也是成败关键。万众瞩目中，如烹小鲜、慎之又慎没有错。
8月18日， 鹏都农牧 公告称，考虑到目前土地尚未进行大规模种植，设立饲草基地的绩效尚待实际检验等一系列因素，决定终止7月31日披露的关联交易。
看似突然，却在不少舆论意料中。毕竟，这笔关联交易溢价了2.5万倍。
上述交易虽已收场，引发的涟漪讨论却未降温，比如 赣锋锂业 、 天际股份 的关联收购亦受争议。展示更多发展活力信心，成长愿景是好事，然企业与“自己人”溢价做交易合适吗？
01
溢价2.5万倍还有啥烦恼？
7月31日，鹏都农牧公告，拟以5.61亿元收购控股股东上海鹏欣(集团)有限公司(下称“鹏欣集团”)旗下启东鹏腾农业发展有限公司(下称“启东鹏腾”)100%股权。
令人咋舌的是，经资产基础法评估，启东鹏腾净资产账面价值仅-2.24万元，即此次关联收购的增值率高达2509269.37%。
没有意外，舆论炸锅之余，鹏都农牧也收到了深交所关注函。
8月1日，深交所下发关注函要求鹏都农牧：具体分析说明选取有关指标及评估方式的合理性，并结合评估主要参数、评估过程、收购标的土地使用权周边土地价格、市场同类交易定价情况等说明此次评估的公允性，收购价格是否审慎合理，是否存在损害上市公司利益的情形。
面对声声追问，鹏都农牧显得措手不及。8月7日，其发布延期回复公告，称因部分问题回复仍需进一步核实、补充和完善，将最晚不超8月11日回复并披露。
然8月13日，再发公告延期至8月18。最终，以终止交易终结了这个“烫手山芋”
或许，也有无奈与急迫。8月9日，中国证券会湖南监管局也向鹏都农牧下发问询函。称高度关注公司关联交易，已于8月2日至8月15日派核查小组赴拟收购项目所在地开展现场核查。
据《鹏都农牧股份有限公司拟股权收购涉及的启东鹏腾农业发展有限公司股东全部权益价值资产评估说明》，农用地采用成本逼近法进行评估，以取得开发土地所耗费的各项费用之和为主要依据，再加上一定利润、利息，应缴纳的税金来确定土地评估价格，即“土地价格＝土地取得费＋土地开发费＋投资利息＋投资利润＋土地增值收益”。
然据启东鹏腾与当地国土资源局签订的《国有土地使用权出让合同》，启东鹏腾取得土地使用权的出让金为33.75元／平方米，即2.25万元／亩。而交易评估确定的“土地取得费”却高达10.1万元／亩。
基于此，湖南证监局要求鹏都农牧就评估“土地取得费”依据及合理性作出回复。
在行业分析师郭兴看来，讨论关联交易是否合理性，首先要关注对标价溢价是否合理，其次看鹏都农牧收购该资产的必要性与可行性。
公开资料显示，鹏都农牧是一家主业涵盖农资与粮食贸易、肉牛业务、肉羊产业和乳业的现代农业的资源集成商、价值链增值服务商。
虽贵为上市公司、行业领军企业，近年业绩表现却并不算讨喜。
2018年至2022年，企业营收133.95亿元、134.88亿元、134.46亿元、143.04亿元、194.20亿元；
同期，归母净利润-6.85亿元、0.62亿元、0.18亿元、1.16亿元、0.17亿元。
不难发现，2018年至2021年营收出现滞涨，期内净利在盈亏线挣扎。2022年，营收大涨35.77%，净利却大跌85.39%，造血力亟待提升。
那么，此番2.5万倍溢价的关联收购，勇气何来呢？
鹏都农牧表示，公司长期面临国内饲草供给缺口的困境，无法满足种群高速培育和发展需求。将启东鹏腾土地进行饲草种植，有望缓解供给问题，推动“种养一体模式”落地。
发力精细化、夯实产业链值得肯定。
考量在于，深入营收结构，鹏都农牧主要收入源自海外市场。以2022年为例，境外营收高达187.22亿元，占总营收比96.40%；境内营收仅6.98亿元，占比例为3.60%。
旗下多家参股子公司也位于国外。
比如位于巴西的农牧公司BelagrcolaComrcioeRepresenta??esdeProdutosAgrcolasS.A.和农业食品公司FiagrilLtda.。2022年，两家公司营收109.94亿元、75.88亿元；净利1.37亿元、1.16亿元； 综合 收益总额3.12亿元、1.74亿元。
那么，此番溢价补齐国内饲草短板，是否意味着公司市场布局出现重大调整？又能否如愿呢？
抛开质疑，抓紧窗口期、查漏补缺是好事，但首要现实问题无疑是钱不够。
截至2023年Q1末，鹏都农牧账面货币资金12.36亿元，同期不仅有16.36亿元的短期借款，更有61.09亿元的应付账款，8.30亿元的一年内到期的非流动负债。
此外，深交所曾向鹏都农牧下发2022年报问询函，内容涉及年度报告、内部治理的合规性、财务减值的合理性，以及合作伙伴履约力等11个问题。
6月1日，鹏都农牧就此进行了。然8月1日深交所新问询函中，再就鹏都农牧与北京雄特牧业有限公司（下称“北京雄特”）间的预付款项再度追问。
深交所要求，鹏都农牧结合北京雄特与其他客户业务开展、实际履约情况等，充分说明北京雄特是否具备实际履约能力。说明北京雄特是否与你公司控股股东、实际控制人及其他关联方之间存在关联关系，是否存在关联方非经营性占用你公司资金情形。
一方面偿债压力压顶，一方面造血能力孱弱，一方面运营力受质疑、关联交易频受关注，种种烦恼中，鹏都农牧该从哪腾挪5.62亿元、又有多少更紧迫问题待解？又再如何防止再添负担、戴着镣铐跳舞呢？
单从此看，上述及时终止虽显仓促，却也是一件好事。
02
关联收购实控人名下矿产
标的亏损VS增收不增利
8月11日，深交所下发关注函，要求公司就收购镶黄旗蒙金矿业开发有限公司（以下简称“蒙金矿业”）70%股权的交易作出相关说明。
值得注意的是，上述买卖同样与公司股东产生纠葛，属于关联交易。
2021年9月，赣锋锂业实控人李良彬以自有资金13.44亿元收购蒙金矿业70%股权，交易价款包括股权转让款11.77亿元、向蒙金矿业提供借款1.67亿元。
彼时，李良彬作出《关于避免潜在同业竞争的补充承诺函》。交易完成后的60个月内，将积极推动蒙金矿业旗本公司加不斯铌钽矿的开发建设，如取得新采矿权证且采矿量符合预期，他把所持蒙金矿业70%股权，以其收购公司和追加投入（如有）的成本加合理费用优先转让给赣锋锂业。
2023年7月27日，赣锋锂业公告，董事会同意支付蒙金矿业70%股权的股权转让价款133907.19万元；同意向蒙金矿业提供借款8500.07万元，专项用于偿还李良彬向蒙金矿业提供的借款本息8500.07万元。
相比鹏都农牧，赣锋锂业此番关联收购价并不算多高。但值注意的是，目前矿山处于建设期，尚未正式生产。蒙金矿业净资产-780.49万元，评估值19.58亿元，其中，加不斯铌钽矿采矿权账面价值476.16万元，评估值19.93亿元。
深交所要求赣锋锂业说明：收购是否符合李良彬此前做出的承诺；蒙金矿业评估值19.93亿元与公司收购对价差异是否公允？说明选择此时收购的原因，以及本次收购是否有利于上市公司及中小股东利益。
回头来看，当初李良彬以自有资金布局蒙金矿业，确实赌对了！但此番节点、结合标的现状，且还是向实控人购买标的也确实够敏感！
8月18日，赣锋锂业申请延期回复。24日发布回复公告称：自李良彬收购蒙金矿业70%股权以来，积极推动加不斯铌钽矿勘探及开发建设，蒙金矿业于2023年6月19日完成资源储量备案，备案矿石量由725.66万吨增至7244.3万吨。
目前，加不斯矿区铌钽矿60万吨/年采选项目正在建设中，采矿基建安装已完成总进度92%，预计10月底全面完成。2023年11月开始矿山、选厂全流程试生产。加不斯矿区铌钽矿60万吨/年采选项目总投资预计5.8亿元，截止目前已完成固定资产投资5.2亿元。
公告也坦承，加不斯铌钽矿60万吨/年采矿证延续手续正在办理中。但随着地质勘探不断深入，发现在现有采矿许可证范围内资源增加显著……综上种种，赣锋锂业认为收购时机已到。
截至2023年7月27日，李良彬向蒙金矿业提供借款本金余额6803.39万元。本次收购后，公司已向蒙金矿业提供借款8500.07万元，专项用于偿还李良彬向蒙金矿业提供的借款本息。除上述资金往来外，蒙金矿业与李良彬间不存在其他任何资金或业务往来情形，本次收购后不存在资金占用情形。
孰是孰非、是否释疑，不妨让子弹再飞一会儿。
据公告披露，2023上半年，蒙金矿业营收38万元，净利-1761.48万元。截至2023年6月30日资产负债率101.32%。抛开本次关联收购到底值不值，能否点石成金、丑小鸭变天鹅，赣锋锂业自证之路仍然漫漫。
深入业务面，同样或有无奈与急迫。作为全球锂业领军者，赣锋锂业曾表示，收购蒙金药业是为保障发展所需原材，提高核心竞争力。
据悉，此番收购前，赣锋锂业还曾宣布以每股0.81澳元价格认购澳大利亚LeoLithiumLimited公司所增发不超总股本9.9%股权，合计交易金额约1.06亿澳元。该标的主业为马里锂矿资源勘探及开发。
站在行业角度，“抢矿”已是业内潮流，一些企业的买买买堪称狂热。最典型例子，如8月14日 大中矿业 全资子公司溢价1317.43倍拍得四川加达锂矿勘查矿权。
客观而言，从产业发展角度观，储备锂矿资源有利产业链把控力。如 兴业证券 年中策略所言，对于产能持续提升、资源自给率不断提高的企业，有望抵消部分商品价格下滑对盈利造成的不利影响，抗风险力更强。
对此，赣锋锂业应深有感触。伴随 新能源 车市一路狂飙，企业吃到了行业红利。2020年至2022年营收55.24亿元、111.62亿元、418.23亿元，对应增速3.41%、102.07%、274.68%。同期归母净利10.25亿元、52.28亿元、205.04亿元，对应增速186.16%、410.26%、292.16%。
然迈入2023年，随着 碳酸锂 价格从高位60万元/吨一度跌破20万元/吨，疯狂“锂周期”逐渐降温，赣锋锂业也甘苦自知。
2023年Q1，营收94.38亿元，同比增速75.91%；归母净利23.97亿元，增速由去年同期的暴涨640.41%，变为下滑32.01%。
最能反映显著变化的，是销售毛利率。随着碳酸锂价格下滑，赣锋锂业销售毛利率也从2022年Q1的66.35%降至2023年Q1的37.33%。
若从此看，赣锋锂业上述关联收购，与鹏都农牧类似也是在补足产业生态，有逻辑所在。考量在于，是否有些动作迟缓了？更深一度，随着高增速阶段褪去、行业需求波动、竞争日益内卷，屯矿还有多少意义？有无衍生风险？是补足生态链还是成全大股东、分担“包袱”？
不妨对比赣锋锂业、 天齐锂业 。作为锂业圈两大巨头，前者除了生产锂系列产品外，还生产 锂电池 系列产品，实现了从上游材料到下游产品的多产线布局；后者则聚焦于锂系列产品、持续细分深挖。
行业分析师于盛梅认为，赣锋锂业在“锂周期”底部囤矿正当时。一方面，碳酸锂市场价会影响矿产估值，赣锋锂业可少花钱；另一方面，屯矿有助放大公司产品成本优势、为应对市场内卷创造更多腾挪空间。
当然，亦有不少疑虑。如2022年度股东大会上，便有投资者担忧抢矿后影响赣锋锂业的成长性、稳健度。彼时，赣锋锂业发言人给出的观点是“（赣锋锂业）四五万的锂价都能够生存，所以大家也不用太担心”。
话虽如此，2022年末，赣锋锂业资产负债率为38.27%，相比上年同期上升5.27个百分点；负债总额也有不少提升。虽整体负债较轻、但结合2023年以来的行业压力、自身增收不增利，仍需警惕经营压力。
总的来说，抛开上述关联收购的合规性、合理性，如何夯实发展底盘、更多维的稳健盈利能力、穿越行业周期，赣锋锂业仍有一道严肃考题。
8月29日，赣锋锂业披露半年报:营收181亿元，同比增长26%；归母净利58.5亿元，同比下滑19%；扣非归母净利41.1亿元，同比下滑49%。
第二季度，营收净利环比均有提升，值得肯定。然需注意的是，上半年营业成本由去年同期的57亿元增至140亿元，同比大增146%。同时，销售毛利率由去年同期的61%降至23%。且非经常性损益达17.4亿元，占当期归母净利约三成，其中包括5.5亿元的官方补助和12.9亿元的金融资产公允价值变动收益。
更值一提的是，存货规模进一步攀高，报告期末的存货账面价值达114亿元，较期初增长12%，占总资产13%。同时，因锂价下跌，公司上半年对存货计提了8.3亿元的资产减值损失。
赣锋锂业方面坦言，锂盐价格波动一方面取决于供需关系，另一方面也涉及到上下游的采购博弈及库存管理。公司下半年经营将会以风险控制为首要目标，注重库存管理方面的风险控制。
那么从此看，上述关联定增除了合规性拷问，对企业后续成长新性、稳健性、经管水平又提出哪些要求呢？
03
商誉超14亿、标的业绩下滑
近4倍溢价值不？
LAOCAI
天际股份同样难言轻松。
8月3日，天际股份公告称，拟4.6亿元收购誉翔贸易，间接收购常熟新特化工有限公司（下称新特化工）100%股权，以拓宽公司在化工领域的布局。
公告显示，交易关联方既包括个人，也包括公司，分别是支建清、王正元、徐卫、韦建东、周帅、郑健、颜玉红、赵东学，以及常熟市誉翔贸易有限公司（下称誉翔贸易）、新特化工（系誉翔贸易的全资子公司）。
上述个人关联方中，王正元、郑健、颜玉红、赵东学均在天际股份控制的企业任职；周帅、徐卫则在天际股份关联公司任职。
面对溢价398%的关联收购，上述关联方可谓受益颇多，以至被吐槽高价收购“自己人”公司，是否存在利益输送？能给企业带来多少变化？
依然留给时间作答。能够肯定的是，誉翔贸易业绩急需改善。
截至今年6月底，誉翔贸易净资产9397.47万元，增值率398.2%。高溢价收购条件是业绩承诺补偿，2023年至2025年，新特化工承诺净利分别达到4500万元、5000万元、5500万元，三年合计为1.50亿元；或2023年—2025年分别达到 9500万元（两年累计）、15000万元（三年累计）。
而看看实际业绩，这个目标挑战肉眼可见。2022年，公司营收、净利为5.75亿元、6247.86万元；今年上半年分别约为1.99亿元、1789.30万元，分别约为2022全年的34.55%、28.64%。
回顾天际股份蜕变之路，并购是重要抓手。
2015年上市后，由于小家电主业式微，公司决心启动重大资产重组：次年以27亿价格收购了 六氟磷酸锂 制造商——新泰材料，借此公司摇变为“家电+锂离子电池材料”双主业上市公司。
营收提升立竿见影。2016、2017年营收4.99亿元、8.53亿元，对应增速21.07%、71.06%。净利却起伏较大，分别为7700.90万、2218.26万元。同比增长29.27%、下跌约70%。
2018-2020年，营收为8.61亿元、7.74亿元、7.43亿元；净利为0.84亿元、0.32亿元、-0.11亿元；扣除非经常性损益的净利为-3.16亿元、-3.25亿元、-0.17亿元，连续三年亏损。
并购也带来大额商誉。2016年至2019年分别为23.19亿元、21.69亿元、17.82亿元。
好在，受“双碳政策”推动，新能源汽车市延续高景气，下游电解液需求旺盛，天际股份六氟磷酸锂业务强势爆发，带动了业绩增长。
2021年和2022年，天际股份营收22.53亿元、32.75亿元，对应增速203.24%、45.37%。其中，六氟磷酸锂贡献营收占比81.44%和87.29%。净利7.45亿、5.26亿元。
只是，成败皆六氟磷酸锂。今年上半年，受六氟磷酸锂市场价大跌影响，天际股份创收依赖单一业务的弊病显现，Q1营收同比大滑55.68%。净利更仅为0.1亿元，同比大降97%。上半年预计净利2000万-2500万元，同比下降95.02%—96.02%。
面对行业变脸，曾靠并购逆袭的天际股份，再度选择了经验路径，上述收购誉翔贸易也就在情理中。
客观来说，丰富产品矩阵，改变主营较单一现状，理由充分无可指摘。让市场意难平的是高溢价和背后的关联交易。
据悉，誉翔贸易成立于2019年5月，成立后不久便以3218.07万元拿下了新特化工100%股权，本次收购价增值率达398.20%。
而2023一季报显示，天际股份账上货币资金9.34亿元，短期借款2.72亿元，应收账款及应收票据达10.98亿元，债务明显承压。
天际股份回复问询中表示，为顺利完成收购，公司计划通过自筹加贷款解决，其中40%自筹，计1.84亿元，60%向金融机构借入并购贷款，计2.76亿元。
2017年、2018年、2019年企业虽累计计提商誉减值准备8.74亿元，但截至2022年底，账面商誉仍达14.44亿元。
那么结合标的业绩表现，上述收购是否会埋下新隐患？
上升到行业赛道，随着锂电池赛道爆火，入局者亦越来越多。天际股份此番收购能带来更多成长空间、价值遐想，也能带来更多竞品、更多投入、更多专业化、特色化要求。
天际股份2022年报中曾直言，行业可能面临阶段性的产能过剩风险，进而对未来经营业绩产生不利影响。
为规避上述风险，天际股份除了稳客户，还在加码研发。2020年至2022年研发费分别为2944.91万元、8523.09万元、1.40亿元，对应增速-1.66%、189.42%、64.44%。研发强度值得肯定，然细看成果仍有不小差距。
截至2022年底，天际股份已获国内专利35项，其中发明专利5项。同行 华盛锂电 则获得发明专利64项，实用新型专利32项，外观设计专利2项； 胜华新材 及下属子公司共拥有发明专利16项，实用新型专利279项。
相比并购，天际股份是否还有更重要的短板待补？
04
贵在相互成就
做好外延内生“平衡术”
LAOCAI
当然，并购也好、关联交易也罢，有弊亦有利，客观理性看待最重要。
深交所上市公司自律监管指引第7号——交易与关联交易（2023年修订）曾作出要求：上市公司交易与关联交易行为应当定价公允、审议程序合规、信息披露规范。
换言之，只要符合公开、公正、合理、合规，关联交易是被允许的、被鼓励的。
聚焦上述三企，关联交易、关联收购均以做大做强为目标，动机无可指摘。但从鹏都农牧收购价的增值2.5万倍；到赣锋锂业实控人的提前布局与退出约定，再到天际股份自身的高商誉、誉翔贸易的业绩下滑等看，缺的是透明度、合理性的自证。
鹏都农牧交易告吹，无疑是一记警钟。说千道万，并购并非万能药，自身内生力的提升才是关键。
先看鹏都农牧。2023是实施五年发展战略规划的关键一年。企业将强化预算目标管理，夯实核心产业基础，把握核心产业链上的关键环节与关键要素，提高综合运营能力、市场拓展能力、盈利能力、协同增值力。
具体来说，将推进千亿级肉牛项目，推动云南本地万头高标准牧场的建设速度，加快优质进口牛的引入工作，通过5年左右时间，从海外引进120万头优质进口牛，进行本地化育种、扩繁，形成230万头的存栏规模以及200万头/年的出栏规模；
同时加大图木舒克、巴楚和广西大化项目投入，推进安徽肉羊基地扩产；向产业链下游延伸，加强“涡羊”品牌的建设，进一步发掘肉羊快板的盈利能力。
此外，鹏都牧业还将推动两大板块的数字化升级，建设牛业、羊业 大数据 平台，优化两大板块的经营与服务。
字斟句酌，鹏都牧业也在死磕精细化、专业化运营，上述关联交易，也是对既定战略落地的一个支撑。
再看赣锋锂业。收购蒙金矿业也是生态体系打造的重要一环。目前，赣锋锂业已形成涵盖锂原材料、废旧 电池回收 、药品催化剂回收以及锂电池在内的完整锂生态链。
具体到上游锂资源，已形成全球范围内的锂矿资源布局，分别在澳大利亚、阿根廷、爱尔兰、墨西哥和我国青海、江西等地，掌控了多块优质锂矿资源。
目前，赣锋锂业金属锂产品产能排名全球第一，能根据客户需要生产不同规格型号及厚度的金属锂锭、锂箔、锂棒、锂粒子、锂合金粉及铜锂或锂铝合金箔。
长远看，赣锋锂业仍会不惜代价提升对于上游锂资源的控制。毕竟，有“锂”才有下游的锂电池。如能处理好公司与实控人间的微妙关系，上述收购不失一桩利好生意。
至于天际股份。2022年报中，就明确了自身发展路径，希望通过推进新型锂盐、电解液添加剂、 电子化学品 的研发布局，突破技术壁垒；推进技术创新，打通上下游供应链，进而形成规模效应。
那么，上述关联交易是否也是内外双驱的一个新发力点？
还是那句话，收购并购是一把双刃剑，收获金瓜还是暗雷，考验天时地利人和等诸多因素，如烹小鲜如履薄冰，可谓一项高难度的技术活儿。也基于此，敏感度更高的关联收购才有更多的审视目光。万众瞩目中容不得多少“猫腻”、利益”小算盘”。成败根本除了把好合规线、公平公允性、相互成就，还在做好外延内生的“平衡术”。
如从此看，无论已折戟的鹏都农牧，还在仍在奋战的赣锋锂业、天际股份，自身价值自证、实力自证仍是进行时。
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