姚记转债：国内扑克牌龙头企业
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姚记转债：国内扑克牌龙头企业
2024年01月26日 15:47 来源：谭谈债市作者：
摘要
1、转债基本情况分析
姚记转债发行规模5.83亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价21.53元，截至2024年1月23日转股价值102.69元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.50元，到期补偿利率15%，属于新发行转较高水平。按2024年1月23日6年期A+级中债企业债到期收益率8.26%的贴现率计算，债底为75.83元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为6.57%，对流通股本的摊薄压力为8.21%，摊薄压力较小。
2、中签率分析
截至2024年1月23日，公司前三大股东姚朔斌、姚晓丽、姚硕榆分别持有占总股本17.10%、12.91%、8.26%的股份，前十大股东合计持股比例为57.28%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在55%左右。剩余网上申购新债规模为2.62亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0025%-0.0028%左右。
3、申购价值分析
公司所处行业为游戏Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2024年1月23日收盘，公司PE(TTM)为15倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等偏下水平，市值91.12亿元，处于中等水平。截至2024年1月23日，公司今年以来正股下跌0.50%，同期行业（申万一级）指数下跌10.46%， 同花顺 全A下跌9.57%，上市以来年化波动率为50.67%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为0.00%，不存在股权质押情况。
姚记转债规模一般，债底保护一般，平价高于面值。参考同行业内转债，结合当前新券上市表现， 综合 审慎考虑，我们给予姚记转债上市首日20%的溢价，预计上市价格为123元左右，建议积极参与新债申购。
4、公司经营情况分析
2023年1-9月，公司实现营收35.71亿元，同比增长26.94%；营业成本23.28亿元，同比增长34.87%；归母净利润为5.58亿元，同比上升90.81%。
5、竞争优势分析
1）品牌与业务协同优势。公司自成立以来一直注重加强品牌建设，“姚记”品牌是扑克牌行业首批知名品牌；2）运营与 大数据 分析优势。公司通过数据分析系统建立了以数据为基础、以用户行为为导向的精细化市场营销和运营体系，保证游戏体验和利润率；3）技术研发优势。公司致力于在线休闲游戏的研发、发行和运营，拥有一支经验丰富、高执行力的游戏团队，在细分行业内有一定的影响力；4）产品质量优势。公司持续加强人才梯队建设，优化组织架构，梳理公司中高端人才需求，并以内部培养与外部引进相结合的方式补充优秀人才。
风险提示：1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。
报告目录
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姚记转债基本条款与申购价值分析
1、转债基本条款
姚记转债发行规模5.83亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价21.53元，截至2024年1月23日转股价值102.69元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.50元，到期补偿利率15%，属于新发行转较高水平。按2024年1月23日6年期A+级中债企业债到期收益率8.26%的贴现率计算，债底为75.83元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为6.57%，对流通股本的摊薄压力为8.21%，摊薄压力较小。
2、中签率分析
截至2024年1月23日，公司前三大股东姚朔斌、姚晓丽、姚硕榆分别持有占总股本17.10%、12.91%、8.26%的股份，前十大股东合计持股比例为57.28%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在55%左右。剩余网上申购新债规模为2.62亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0025%-0.0028%左右。
3、申购价值分析
公司所处行业为游戏Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2024年1月23日收盘，公司PE(TTM)为15倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等偏下水平，市值91.12亿元，处于中等水平。截至2024年1月23日，公司今年以来正股下跌0.50%，同期行业（申万一级）指数下跌10.46%，同花顺全A下跌9.57%，上市以来年化波动率为50.67%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为0.00%，不存在股权质押情况。
姚记转债规模一般，债底保护一般，平价高于面值。参考同行业内风语转债（规模为5.00亿元，评级为AA-，转股溢价率为50.43%）和游族转债（规模为11.50亿元，评级为AA，转股溢价率为67.04%），结合当前新券上市表现，综合审慎考虑，我们给予姚记转债上市首日20%的溢价，预计上市价格为123元左右，建议积极参与新债申购。
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姚记科技 基本面分析
1、所处行业及产业链分析
公司主营业务为扑克牌生产与销售、移动游戏业务和 互联网 营销业务。公司是“中国扑克牌行业知名品牌”的六大品牌之一，基于扑克牌传统主业与“大娱乐”战略的联动性，不断拓展互联网领域业务。自2020年公司涉及数字营销领域，公司营业收入结构发生变化，由扑克牌为主转为由数字营销为主，其占公司营业收入为40%左右。此外，公司的营业收入在境内、境外均有分布，以境内为主。
扑克牌产品优化升级，游戏运营产品稳步发展。公司扑克牌产能利用率较为饱和，产品营收稳定增长。公司移动游戏业务主要为移动游戏的研发与运营，致力于打造精品原创 网络游戏 ，游戏产品主要有《指尖捕鱼》、《Bingo Wild》、《Bingo Journey》等，后两者是国内出海休闲竞技类游戏单品排名靠前的游戏，在全球范围内具有较强竞争力。游戏运营方面，公司在坚持 手游 业务的基础上积极布局H5游戏、微信小程序等领域，并且已建立数个游戏工作室，为公司后续业务发展提供潜在的动力。
数字营销领域并购整合推动收入实现整体较快增长。2020年，公司成功收购了参股子公司芦鸣科技的剩余88%股权，在创新营销业务上实现突破性发展。公司互联网创新营销板块以信息流广告为主，内容营销为辅，客户主要为各类电商、游戏公司、快消、美妆等通过互联网广告方式进行营销推广与用户获取的企业，营收规模及占比稳步提升。
公司所属行业为“互联网和相关服务”，所属领域包括移动游戏业务、扑克牌业和互联网创新营销业务三大板块。其中扑克牌行业的上游为造纸行业，下游为批发和零售行业；移动游戏业务上游企业主要是提供各类技术 软件 和基础办公软件以及租赁游戏运营 服务器 的公司，下游企业主要是游戏渠道商；互联网营销业务上游为互联网媒体，下游行业是各类具有互联网营销需求的企业所在的行业。
造纸成本波动冲击扑克牌行业利润空间。扑克牌行业的主要原材料是扑克牌专用纸，纸张成本是生产成本中占比最高的部分。随着近年来国际木浆价格持续走高，扑克牌专用纸的价格也逐年攀高，对扑克牌行业带来成本上涨压力。但大型扑克牌生产企业信誉高、用量大，因而对上游供应商的议价能力较强，能够较好地控制成本和利润空间。
我国扑克牌消费量保持稳定状态，出口需求旺盛。近年来，受到互联网及 智能手机 等的快速普及，网络游戏、手游、 短视频 、电商等平台等娱乐方式繁荣发展，一定程度抑制了扑克牌等线下娱乐的发展。目前，国内扑克牌年消费量基本保持在40亿副左右。此外，我国作为制造业大国，是全球扑克牌重要的出口国之一，据中国海关数据显示，2017年至2022年，我国扑克净出口数量常年维持在7亿副以上，同期出口金额由10.3亿元增长至18.66亿元，复合增长率12.62%。其中越南、美国与印度尼西亚为我国主要的扑克牌出口国，2022年对美出口扑克牌金额以3.80亿元位列第一，其次为越南，出口金额高达 2.72 亿元。
环保趋严，扑克牌行业市场集中度增强。在我国扑克牌的生产厂家主要衍化为专业化及非专业化生产企业两类群。影响消费者购买扑克牌决策的主要因素中，质量、品牌为主，由专业化扑克牌生产企业所生产的高端扑克牌需求量旺盛。高端扑克牌对于低质量扑克牌的替代效应更加明显，低端扑克牌市场份额将逐步萎缩，利润进一步削薄，落后产能也将进一步被淘汰。叠加我国环保趋严，小微型扑克牌生产企将逐步退出市场，市场集中度进一步向着大型生产企业聚拢。
移动游戏受人口红利的影响逐步减弱，精品化转型成主流趋势。随着日益强大的网络经济，电子游戏经济已是娱乐产业中相当重要的组成部分，而移动游戏凭借其便携性和包容性成为我国发展最迅速的游戏类型。根据《2022 年中国游戏产业报告》，2022年我国移动游戏市场实际销售收入1,930.58亿元，在游戏行业中占比72.61%。 中国移动 游戏受人口红利带来的高速增长近年来已逐步减弱，游戏行业正转向精品化、高质量健康化发展，移动游戏未来的竞争点将围绕如何把握客户粘性为主旨，以产品的新颖度、可玩性、大众认可度等核心因素为切入点吸引新玩家。此外网络游戏出口规模快速扩大，开辟了国内网络游戏市场增长新空间。
游戏产品质量及推广运营能力为移动游戏行业核心竞争点。目前国内移动游戏行业划分为三个梯队，第一梯队的移动游戏企业基本上实现了游戏研发和运营一体化，代表企业包括腾讯、网易等；第二梯队的移动游戏企业具备较强的游戏产品研发能力和一定的运营能；第三梯队的企业通常规模较小，具有一定的移动游戏开发能力，但缺乏实力进行游戏推广运营，推出的产品大多未成为热门游戏。行业内大部分企业仍属于第三梯队，以改良、创新为手段增强现有玩家粘性将成为未来同行业公司竞争焦点。
互联网广告市场渠道日趋丰富，全媒体广告营销成常态。伴随着互联网的快速发展、 移动互联 网迅猛发展，基于互联网的营销形式也日趋丰富多样；广告主、媒体需求多样，形成了多种类型广告渠道共存的生态。随着数字化升级的不断推进，以精准营销为典型特征的互联网广告持续渗透并逐渐走向成熟，全媒体广告营销策略将成为常态，社交广告份额有望持续提高。
互联网行业具备显著的马太效应，头部企业可形成良性闭环。近乎所有互联网企业均会参与互联网广告市场，且由于行业的特殊性，互联网企业通常情况下同时作为广告主与投放媒体。同时，互联网行业具备显著的马太效应，头部媒体拥有大量用户，占据行业内主要资源，并凭借良好的财务收入持续投入技术研发，巩固技术与市场的领先优势，形成良性闭环。
2、股权结构分析
截至2024年1月23日，姚文琛、邱金兰、姚朔斌、姚硕榆、姚晓丽合计直接持有公司47.22%股份，为公司控股股东及实际控制人。此外，阿巴马28号基金和玄元科新241号基金与公司控股股东及实际控制人为一致行动人关系。公司控股股东及实际控制人及其一致行动人，合计持有公司50.27%股份。
3、公司经营业绩
公司主营业务收入和成本整体呈上升趋势。2023年1-9月，公司实现营收35.71亿元，同比增长26.94%；营业成本23.28亿元，同比增长34.87%。公司主营业务突出，主营业务收入整体呈上升趋势。2023年1-9月，公司游戏板块业务前期投放效果显现，版本更新后市场反馈良好，收入增长；数字营销板块收入增加系游戏版号恢复常态发放，新游戏上线增多，广告主投放需求增加所致。公司主要成本构成从扑克牌原材料为主逐步过渡至互联网营销业务成本为主。
扑克牌及移动游戏业务相关产品市场波动，总体毛利率下滑。2023年1-9月，公司实现归母净利润为5.58亿元，同比上升90.81%；实现销售毛利率34.82%，同比下降3.83pct；实现销售净利率16.31%，同比上升7.37pct。2023年1-9月移动游戏业务毛利率降低主要系公司顺应市场趋势对部分游戏进行3D化升级，导致美术代工成本增加。扑克牌业务因原材料价格下降，同时公司持续适当提高扑克牌售价，毛利率上涨。
期间费用率下降。2023年1-9月，公司期间费用率为16.66%，同比下降11.44pct。期间费用以销售费用和管理费用为主，2023年1-9月销售费用率和管理费用率分别为6.16%、5.26%，分别同比下降8.90pct、同比下降0.65pct。
现金流回收有所下降。2023年1-9月，公司经营活动现金流量净额为3.93亿元，较去年同期的3.25亿元有所下降；收现比为1.05，较去年同期有所下降；付现比为1.09，较去年同期有所下降。
4、同业比较与竞争优势
2023年1-9月，公司实现营收35.71亿元，同比上升26.94%；毛利率34.82%，同比下降3.83pct。公司营收增长率低于行业可比公司平均水平，销售毛利率低于行业可比公司平均水平。
企业定位：国内扑克牌行业龙头企业。
品牌与业务协同优势。公司“姚记”扑克牌是全国扑克知名品牌，拥有大量“姚记”的用户粉丝群体，公司通过以“第55张扑克牌”为广告媒体推广移动游戏业务产品，并结合移动游戏业务的互联网优势和扑克牌业务独特的渠道优势，以全方位、立体式品牌营销为核心，形成线上与线下用户相互导向的良性互动，更迎合了品牌消费主体年轻化的趋势和年轻消费群体的移动互联网消费习惯，从而进一步提升产品的综合竞争力，实现公司整体经营业绩的增 长和 盈利能力的提升。
运营与大数据分析优势。在移动游戏业务方面，公司通过数据分析系统建立了以数据为基础、以用户行为为导向的精细化市场营销和运营体系，保证游戏体验和利润率。同时，公司利用自主运营平台的经验，提高产品市场定位能力，有计划地针对细分市场领域进行定制开发，并加大布局海外市场。在创新营销业务方面，公司组建了专业的视频制作团队，搭建了丰富多样的自有拍摄场景，满足客户的具体需求进行批量的高品质广告内容创作，并以基于大数据的精准营销提升广告投放回报率，能够较好满足客户在互联网新媒体上的营销传播需求，赋能品牌影响力裂变。
技术研发规模优势。公司致力于在线休闲游戏的研发、发行和运营，拥有一支经验丰富、高执行力的游戏团队，在细分行业内有一定的影响力。一方面，公司对现有的移动游戏产品进行迭代升级，延长产品的生命周期，提高玩家的忠诚度；另一方面，公司打造工作室形式，显著提升了公司产品的研发效率。扑克牌制造业务方面，公司保持先进的生产技术水平和市场规模优势。公司是目前国内唯一实现全自动化生产的扑克牌制造企业，与合作厂家联手研发并持续改进专用机器设备和生产技术，工艺技术优势明显，并完善了防窜货系统，取得降本增效提质的效果，同时也更符合环保的要求。
人才团队优势。公司持续加强人才梯队建设，优化组织架构，梳理公司中高端人才需求，并以内部培养与外部引进相结合的方式补充优秀人才，进一步提升公司研发及管理水平，增强公司核心竞争力。扑克牌业务板块，技术趋向成熟，主要以内部培养人才为主；移动游戏业务板块，主要管理层和核心骨干引进于国内外知名游戏运营商、开发商、互联网公司等。公司的核心技术和管理团队，有着丰富的专业知识与多年的行业经验，结构稳定，不断完善长效激励机制，吸引和留住核心人才，为公司持续发展奠定扎实的基础。
截至2024年1月23日，公司PE(TTM)为15倍，同行业（申万三级）内与公司收入相邻的10家公司PE中位数为15倍，公司目前估值处于中等水平。
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募投项目分析
本次公开发行可转换公司债券募集资金总额不超过5.83亿元，扣除相关发行费用后，募集资金拟用于以下项目：
募投项目符合行业发展趋势，市场前景良好。据中国文教体育用品协会及智研咨询数据显示，我国扑克牌消费量于2014年达到顶峰53.68亿副，较2004年增长3倍有余。目前，国内扑克牌市场需求量相对稳定，年消费量基本保持在40亿副左右。2022年，全国居民人均消费支出2.45万元，其中教育文化娱乐消费支出在2013年至2022年的复合增长率为5.85%。教育文娱类消费已成为国民消费新的引领者，扑克牌作为文体娱乐中重要环节，也将受益于相关消费支出的增长。预计未来几年，我国扑克牌消费量将保持平稳增长。
维护品牌优势，扩大业务规模。公司现有产能已处于超负荷生产状态。公司虽通过合理的订单规划等方式保证了产品的交付与质量，但目前受制于现有生产作业面积、员工数量及生产设备数量等有限因素，生产能力仅能勉强满足公司现有业务需求，按照当前公司扑克牌业务的发展趋势，产能即将无法满足业务实际需求。因此，公司亟需进行新生产基地的建设，用以实现公司未来发展规划、提高自身盈利能力与生产稳定能力，为公司未来发展奠定良好的基础。
募投项目经济效益良好。扑克牌项目建设期为3年，内部收益率为11.33%（所得税后），预计投资回收期（所得税后）为8.42年，本次募投项目投产后年均销售收入5.08亿元，年均净利润4,907.35万元，经济效益良好。
风险提示
1）发行可转债到期不能转股的风险。如因外部因素导致可转债未能在转股期内转股，公司则需对未转股的可转债偿付本息，从而增加公司财务费用和生产经营压力。
2）摊薄每股收益和净资产收益率的风险。本次发行完成后，若投资者在转股期内转股，将会在一定程度上摊薄公司的每股收益和净资产收益率，因此公司在转股期内将可能面临每股收益和净资产收益率被摊薄的风险。
3）信用评级变化的风险。在债券存续期内，评级机构将对本期债券的信用状况进行定期或不定期跟踪评级，并出具跟踪评级报告。定期跟踪评级在债券存续期内每年至少进行一次。
4）正股波动风险。可转债上市后价格受到正股价格影响，正股股价波动会增加可转债投资风险。
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