中炬高新三年再造一个新厨邦，24年蓄势腾飞
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中炬高新三年再造一个新厨邦，24年蓄势腾飞
2024年04月23日 10:09 来源：浙商证券作者：
核心逻辑：公司为质地优良的低估值调味品龙二，23年经营低谷已过，24Q1业绩改善初期，中长期全国化加速打开空间，降本增效盈利能力有望持续提升，带来阶段性弹性和中长期业绩增长持续性。
1)公司战略规划：3年再造一个新厨邦，实现高质量发展。24年全面磨合新管理体系、组织架构与激励体系以重回高增长，25-26年管理效率全面释放，高质量加速增长。2026年美味鲜公司营业收入目标100亿元、营业利润目标15亿元。
质量增长目标明确落实到业绩考核。
覆盖范围：公司拟授予1438.8万股限制性股票(占总股本1.83%)，授予价格为14.19元/股。激励对象329人，包括公司董事长、高级管理人员7人、中层管理人员及核心骨干人员322人。
股权激励 解锁条件：以23年为基准，具体看：24年收入增长不低于12%，营业利润率不低于15%，ROE不低于14%；25年收入增长不低于32%，营业利润率不低于16。，5%R，ORO不E低于于2015。。5即%；242-626年年收收入入增增长长不目低标于分9别5%为营业12%/18%/48%(CAGR为25%)
1)产品策略：聚焦朝阳赛道，建立全国分场所产品组合(主销、主推、辅助产品)，聚焦资源打造酱油、鸡精粉、蚝油品类全国性统一大单品，具体来看：
分场所产品组合：公司梳理产品矩阵，将产品分为主销产品、主推产品和辅助产品，精简SKU数量，优化成本结构。
大单品聚焦：①酱油：减盐产品结构完善(特级减盐30%+零添加减盐50%+高鲜减盐产品结构)，打造酱油大单品，优化边际产品(特别是高毛利产品全国覆盖率提升)；②鸡精粉：产品矩阵持续完善(高端产品补全+中端&中高端产品覆盖面提升)，聚焦 餐饮 消费打造大单品；③蚝油：产品结合健康化+功能化发展方向，开发0添加+减盐+小规格蚝油产品。
加强新品研发：公司发力研发创新投入，重塑组织结构(创立攻关小组等)，打造组织能力(培养核心研发队伍)，提升组织资源配置，持续强化整体研发实力，实现行业引领。
2)区域策略：全国各区域发展阶段不同，我们预计新管理层上任后，有望以渠道质量为先，加速推进全国化，分区域策略来看：
华南地区(主销区)：公司优势市场，管理模式向终端延伸，追求高质量发展(产品组合、经销商管理、价格管理都优于同行)；
中南、西南、华东地区(非主销区)：未来三年赶超华南事业部(追求翻倍增长)，成为公司面向全国竞争的旗帜；
东北地区(非主销区)：公司在北方竞争的突破口，进而向其他非主销区复制；
华中、华北、西北地区(非主销区)：白区重建，重新建立市场竞争策略和管理模式。
24年公司变革进度与规划
1)组织架构重塑：公司针对过往问题(定位不清晰、责任不明确等)，全面启动组织能力提升，塑造与战略高度匹配的组织能力。
2)供应链优化：公司24年将全面优化供应链，改善产销不均衡、包装物过于零散等问题，整合信息系统，确保供应链信息共享，实现整体价值最大化。
3)成本领先：公司24年持续优化采购及运营模式，实现采购、生产、工艺、营运、人效和管理成本的全面提升。
近况更新-24Q1公司改革效果初显
1)短期动销改善：24Q1股权激励落地，24年收入端目标为12%增长，24Q1有望实现双位数增长，验证公司23年组织架构调整带来的基本面与业绩低谷已过，24年开始进入业绩改善期。
2)产品结构改善：24年公司新品减盐顺利上市，终端接受度较高，初步验证公司管理层产品策略的正确性(砍低效sku、打造全国高鲜酱油大单品、推高毛利新品等)。
3)渠道改善：华南地区24年将推进提高厨邦酱油大单品批发价，旨在统一全国价盘防止过去窜货行为，公司渠道利润持续改善、经销商积极性充足，为公司加快全国化打下良好基础。
如何看中炬长期空间？-解答市场担忧的三大问题
1)担忧一：餐饮渠道易守难攻，公司能否在餐饮渠道实现突破？
我们认为：①餐饮长期景气度高且集中度仍有提升空间，公司进攻餐饮渠道势在必行：餐饮行业空间大且渠道集中度有待提升，中炬未来在餐饮渠道拓展空间大，且消费升级使得中炬的高品质产品在餐饮渠道具有突围的基础；②中炬组合拳打法有望于餐饮渠道突围：中炬产品品质&产品矩阵具备突围基础，公司过去通过差异化措施(切入凉菜餐饮+推进餐批旗舰店建设)和常规化措施(匹配大包装产品+加大经销商扶持力度+开展厨师训练营)发力餐饮渠道，过去工作已有阶段性成效。未来随着新管理层持续改进餐饮打法以及加大餐饮开拓力度，公司餐饮端有望突围。对标龙头 海天味业 餐饮渠道占比水平，长期看公司餐饮渠道占比仍有较大提升空间。
2)担忧二：公司区域发展不均衡且存在一定空白市场，全国化进程能否加速完成？
我们认为：①全国渠道扩张与渠道下沉空间较大：公司根据市场成熟度将全国划分为五级市场，在成熟区域进行通过品类延伸进行渠道下沉，在非成熟区域对空白市场进行渠道扩张。②若后续治理改善后，释放管理效率与销售团队执行力，全国化扩张有望加速。
3)担忧三：行业格局竞争加剧，公司盈利能力能否持续提升？
我们认为：长期来看盈利能力将稳步提升：①产能释放&智能化有望提升毛利率：公司酱油毛利率低于海天味业，未来公司通过产能扩张实现多品类发展，并通过厨邦智造和自动化生产线提高效率降低成本，毛利率提升空间大；②管理提效有望提振净利率：公司与海天扣非归母净利率相差10%以上，核心差异在管理费用率，2012-2022年平均管理费用率中炬约为海天的2.5倍，近年来中炬管理费用率呈现持续下降的趋势，未来随着公司改革深化，运营效率与管理效率有望改善，我们预计公司净利率将稳步提升。
盈利预测及估值
我们预计2024-2026年公司营业收入增速分别为12.32%/17.64%/20.20%；归母净利润增速分别为-55.63%/33.16%/30.63%；PE为27/21/16倍。维持“买入”评级。
风险提示
需求恢复不及预期，成本上行超预期。
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