腾讯控股再认知系列深度报告II：量化分红、回购的财务影响，从股东回报和业务发展看公司合

2024年07月20日 11:02 来源：华创证券作者：

引言：股东回报重要性抬升，如何量化与认知。2022年以来，腾讯整体收入开始放缓，降本增效与股东回报开始成为新的关注点。而我们也确实观察到腾讯近两年现金分红比例的持续提升，和屡创纪录的回购金额，股东回报开始清晰。而重视股东回报后的腾讯，究竟会释放出多大的财务改善？聚焦这一变化，本文主要探讨三个问题：1)如何量化股东回报的影响？2)持续股东回报的底气从何而来？提升潜力还有多大？3)新范式下，腾讯估值如何参考？

 

如何量化股东回报与增长新范式：

 

1、派息和回购或将为24年带来中性/乐观3.2/4.1%的税后股东回报。腾讯当前的股东回报分为现金分红和回购两部分。现金分红率在近两年显著提升(21年10.7%/23年18.5%)。回购方面，大额回购开始于22年中大股东宣布长期减持计划后，并在23年12月征求意见稿后金额被进一步加大。在23年报中，公司宣布将在24年将回购金额翻倍到千亿港币以上；截止24H1，公司已经回购了超过23年全年的金额。此外，我们扣除了红利税和 股权激励 导致股份增发的摊薄影响，在中性、乐观情形下，以24H1收盘价计，预计24年股东回报在3.2%/4.1%。

 

2、股本减少下，24年EPS增速有望领先利润2.4pct-3.3pct。大额回购的另一个影响是，EPS的增速有望持续的快于利润的增速。加之现阶段腾讯高增速的新业务(小程序游戏内购分成、视频号直播电商技术服务费、视频号广告等)都是高毛利率，以及本身的经营杠杆效应、被投企业利润释放，EPS增速>净利润增速>毛利润增速>收入增速的增长模型有望成为新的范式，我们预计24年EPS增速有望领先利润增速2.4pct-3.3pct。

 

股东回报底气从何而来？或有望继续提升。投资者另一个可能的疑问是，现金流是否可以满足上述高强度的股东回报，后续是否还有提升的空间？这其实可以拆解为两个问题：1)股权自由现金流是否能够随利润扩张；2)股权自由现金流如何在扩大再生产和股东回报中分配。

 

1、竞争环境稳定、产业链地位高，现金流有望长期稳定好于报表利润。腾讯所面对的竞争环境在各类 互联网 巨头中属于较好一类-短视频高强度挤占告一段落，游戏、支付(笔数)稳居行业第一，除AI外目前看不存在新的巨大现金流投入方向。加之互联网平台本身较强的上下游议价能力、业务选择能力、高C端占比，股权自由现金流有望长期稳定好于报表利润。

 

2、分配上，对外投资大幅度下降，股东回报大幅度提升，绝对金额还有增长空间。在22年前，腾讯通常将大比例的股权自由现金流用于对外投资，我们对18年以来的对外投资进行了拆解，发现自22年开始，用于对外投资的现金流就开始大幅度下降，23年甚至贡献了正的现金流。与之相对的，股东回报的现金支出在22年开始扩张，成为股权自由现金流的主要出口，但23年占比仍然不足50%，24年我们预计会在上述中性/乐观场景下来到62%/78%，展望后续，我们预计股东回报支出的绝对金额还有继续提升的空间，占比则有望维持较高水平。

 

盈利预测：我们预计公司24-26年实现收入6706/7329/7929亿元，YOY+10%/9%/8%；实现NON-IFRS口径下归母净利润2101/2349/2589亿元，YOY+33%/12%/11%，对应当前市值PE16x/14x/13x。；实现Non-IFRS口径下EPS(基本)22.91/26.26/29.79元，YOY+37%/15%/13%(考虑回购、股权激励带来的股本变动)。

 

估值复盘与探讨：新范式下如何给腾讯估值？

 

1、回顾历史：产业趋势带来两次估值体系的 周期 波动。上市以来腾讯的估值体系在PC互联网、 移动互联 网产业趋势中，经历了两次周期波动。

 

在当前时点，移动互联网时代走向成熟，加之外部环境变化，收入、利 腾讯控股 (0700。HK)再认知系列深度报告II的成果释放，利润增速回归到一个相对较高的水平上，但是由于收入增速仍然较慢，且未见第二成长曲线，市场仍然以弱成长性进行定价，当前的PEG水平为0.5，与08-11年的情形较为相似，但不同点在于股东回报明显提升。

 

2、估值探讨：稳定格局+股东回报+有一定成长性的资产，叠加有能力开启下一次估值周期的科技成长属性。我们认为后续估值有望由单纯参考收入增速判定成长性，向结合参考EPS增速切换，稳定格局+股东回报+有一定成长性的资产更能体现价值。此外，我们认为仍然不应该忽视腾讯的科技成长属性，正如当年从PC时代进入手机时代一样，若下一轮技术革新来临，预计腾讯有潜力再次体现强成长性，驱动估值体系开启新一轮周期。

 

3、目标价与投资建议：给予公司24年Non-IFRS口径下EPS18-20xPE的目标估值水平，对应2024年目标价453.08-503.42港元(考虑回购、股权激励带来的股本变动)。安全边际由股东回报构成，结合当前中美十年期国债收益率，我们认为4%有望成为长线资金的参考底部，基本为当前市值水平。且即使在科技创新兑现尚需要时间的当下，我们认为腾讯的相对优势已经开始体现，竞争格局稳定+平台抗风险+仍有成长+股东回报的腾讯展望3年仍可看到65%的股价空间(考虑回购、股权激励带来的股本变动)。维持“推荐”评级。(汇率为0.91人民币/港元)

 

风险提示：政策、竞争格局发生变化；科技迭代改变商业模式；宏观经济波动；游戏业务流水递延周期长于预期。

 

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