2020年报显示，多家房企毛利率呈现明显下降趋势，背后的原因既有“多条红线”新政下的财务调节，更多的是两三年前面粉比面包贵的情况下的“被迫营业”。

“被迫营业”和2017年开始的“限价令”调控有关，限价令2017年-2018年开始正式推进，因为房地产预售与结算的2-3年滞后周期，这直接导致部分成本与价格的逼近甚至倒挂，影响到2020年的毛利率。

2020年房地产开发企业报表中的净利润率偏低，是一个普遍现象。

在稳地价、稳房价、稳预期已经成为房地产行业调控的首要原则之后，行业毛利率回归至全社会资本回报的平均水平是新常态。

但是，从佳兆业的数据来看，它的毛利率同期相比基本持平。这是什么原因呢？未来会有怎样的变化呢？

二零一七年，粤港澳大湾区城市群发展规划相继被列入国务院官方工作报告、“十三五规划”及十九大报告，其发展规划的重要性上升至国家战略层面。

佳兆业出生、成长于大湾区，也重仓大湾区：

（上表中土地储备不含未转化的城市更新储备）

其中，广州和深圳两地的土地储备占佳兆业大湾区土地储备面积的1/3以上。

另外一个重要现象是，2019年开始，佳兆业首次进军香港住宅屯门青山湾投得一幅住宅用地市场。佳兆业在香港取得了快速进展，目前在香港拥有4个地产项目，货值近300亿港元。集团在香港的首个项目长沙湾弦雅，疫情之下开盘净销7成。

数据更能说明这种现象：

从数据上看，佳兆业的投资逻辑是两点：

1、一直以来，大湾区是公司的重点。

2、2017年以来，地价增幅明显，一二线重点城市投资倾向明显。

根据公司业绩发布会的数据，截至2020年末，集团土地储备约2875万平方米，总货值超6700亿元，其中一线城市货值占比约51%。

这是公司持续的营收增速、稳定的毛利率的重要支撑之一，对于营收和毛利的另外一个重要的支撑则是佳兆业的城市更新业务。

为什么城市更新是毛利的重要支撑点呢？

以深圳为例，2020年深圳住宅用地公开市场平均地价统计显示，南山区平均地价为62975元/平方米，为全市最高；全市土地价格洼地在坪山区，成交均价为16398元/平方米。

而佳兆业深圳城市新增项目土地成本仅为13940元/平方米，远低于深圳各地招拍挂成交价格。

大湾区的城市化起步早、城镇化率高，成长于大湾区的佳兆业，多年来的旧改业务在同行中名列前茅，具体表现在“体量大、区位优、模式成熟、增长快”：

体量大：在城市更新项目储备方面，佳兆业拥有项目201个，占地面积超5000万平方米。

区位优：佳兆业绝大部分城市更新项目位于大湾区，其中深圳、广州两地货值占比高达86%。

模式成熟：2020年集团转化9个项目，可售面积近180万平方米，转化面积同比大幅增长152%；转化项目位于香港、深圳及广州，对应可售货值约640亿元。

在公司2020年的合约销售中，城市更新项目供地产生的销售占整体销售的三分之一，已经成为集团销售贡献的重要来源。

增长快：2020年佳兆业新拓城市更新项目54个，主要集中在深圳、广州、东莞等大湾区核心城市；新拓项目数量是2019年的近三倍，规模增长明显。

行业新常态下，旧改供地会显著保护公司的利润水平。

当前，房地产市场增量开发的利润水平，有出现回落的趋势，房企的毛利润开始向社会资本平均回报水平回归。

尤其是在“两集中供地政策”之下，招拍挂的竞争更加激烈，城市更新能以较低的地价获取土地储备，从而能保证更稳定的利润水平。

此外，旧改也是宏观政策对提升城市发展质量的重要部署。

2021年，是“十四五”规划开局之年，规划纲要明确提出要实施“城市更新行动”，今年两会也提出，2021年新开工改造城镇老旧小区5.3万个。

随着《深圳经济特区城市更新条例》正式发布，城市更新项目拆迁安置协议签约率达95%，就可依法对项目调解及征收，这将进一步加速城市更新项目转化。

作为城市更新龙头企业，佳兆业的城市更新红利正在稳步释放，预计未来1-2年，佳兆业城市更新转化可售面积约420万平方米，总货值可达2000亿元。

其中，2021年上半年可转化城市更新项目超100万平方米，总货值约660亿元。随着这些转化项目进入利润结转通道，公司未来的盈利水平也将得到稳定的支撑。

工欲善其事,必先利其器；器欲尽其用,必先得其法。

开了“两个小灶”的佳兆业，其负债结构和资本结构的优化只是时间的事情。

在集团的未来到期债务中，1年内到期占19%，2年以上到期占81%。长债短债比为4.3，2019年的2.7更加从容，债务结构进一步优化。

市场对此已经做出了反应，最直接的表现是融资成本的快速下降。

佳兆业的综合借贷成本（借款资本化率）从2016年以来的14.37%、13.32%、13.62%、11.32%，已经降低至2020年8.7%。

2020年末佳兆业境内融资成本为7.4%，较上年末下降60个BP；境外全年新增借款的综合成本降低迅速：较去年下降202个bp（直降2.02%）。

负债结构的优化，让业务更加从容。

借贷利率明显降档外，公司2020年度的管理费率和营销费率合计下降约1个百分点。

三项费用的降低，会明显改善公司的净利水平，而净利润增加带来的净资产的增厚才是“三道红线”降档的根本落脚点。

以“三道红线”的监管为参考，截至2020年末，佳兆业净负债率大幅降至98%；现金短债比由上年末的1.1倍提升至1.56倍；剔除预收账款的资产负债率也由上年末的75.9%下降5.6个百分点至70.3%。

佳兆业已经完成“由橙转黄”，预计2021年末，“三道红线”将全部达标。

藕发莲生，必定有根。

有因必有果，商业上面的因果律则更加直接。

我们总是希望找到统计学上大概率事件法发生背后的规律，并希望它对未来产生指导作用。

佳兆业成立于1999年，2009年12月在香港联交所成功上市。到今天，集团已经养树成材，树多成林：集团已经拥有地产、健康、物业、互联网科技、生物制药等多个上市平台。

就像所有成功企业一样，20余年以来，它也并非一帆风顺。

为什么它能穿越波动的顺流逆流呢？

这么多年以来，无论“冷热”，佳兆业一直坚持烧两个“小灶”：大湾区和旧改，这也最终成就了公司当下的护城河，更有可能会是行业新常态下公司的致胜利器。

在纷繁的数据和现象背后，一定还有一些在空间和时间上未曾变化的东西，如果必须总结，三哥以为：远谋与坚持，是必不可少的两项品质。

尤其是2016年以来的佳兆业模型，是个极佳的因果正向反馈的经营案例，值得认真学习。